Arthur Hayes 是 BitMEX 的共同創辦人兼前 CEO，近日他對 USDC 穩定幣發行商 Circle 的估值及市場前景提出質疑。
Hayes 以其對加密貨幣市場的犀利見解聞名，他主張 Circle 的商業模式無法與穩定幣領頭羊 Tether 競爭。他的評論緊接著 Circle 在紐約證交所首次公開募股，引發熱議，並讓外界思考穩定幣及其發行商未來的發展。
Hayes 批評的核心在於 Circle 必須依賴全球最大加密貨幣交易所之一 Coinbase 來發行 USDC。相比之下，始終領先穩定幣市場的 Tether 擁有廣泛且獨立的發行網絡。Hayes 指出，Tether 早期進入加密市場，並整合進各大交易所，使其能迅速在全球市場間流通數位美元，無需倚賴外部平台。
Hayes 強調，Circle 的成功高度依賴與 Coinbase 的合作。根據他的說法，若 Circle 要大量發行 USDC，只能依靠 Coinbase，這就限制了其長遠成長的可能性。他說：「如果你只看這裡，評估一檔穩定幣發行商投資時，只要問一個問題：他們如何發行產品？」
Hayes 還表示，Circle 必須將約 50％ 的利息收益分享給 Coinbase，以換取其發行網絡的入口。他認為，這種合作方式讓 Circle 的獲利能力遠遜於 Tether，後者無須支付發行通路費。
Hayes 認為，這種商業模式讓 Circle 在穩定幣領域的未來充滿不確定性。儘管上市後很多投資人看好 Circle 有望取得主導地位，他卻認為對單一交易所的依賴削弱了 Circle 的長期發展。
Circle 上市是熱潮還是真價值？
Hayes 也質疑 Circle 上市後的估值。雖然在紐約證交所的首度亮相吸引不少目光，他認為這股熱潮可能掩蓋了商業模式的問題。
「價格將繼續漂浮，」他預測道。「但泡沫終將破裂，尤其當有另一家穩定幣發行商於公開市場上市後，資本將迅速從愚者手中流失。」
這觀點與 Hayes 一貫立場一致——即便目前市場氣氛火熱，Circle 的營運模式難以匹敵 Tether 的主導優勢。Circle 雖然上市募得了 11 億美元，但 Hayes 強調兩者在規模與發行策略上差異顯著，因此他抱持保留態度。
根據 Yahoo 財經，Circle （CRCL）在撰稿時盤後報價為 $147.45，但 Hayes 警告該價位因炒作而出現泡沫。投資人似乎認為 USDC 有望挑戰 USDT，但 Hayes 並不認同，並且呼籲謹慎。
上市確實讓 Circle 在主流金融圈中變得突出，但與 Coinbase 合作發行仍是可能的致命弱點。Hayes 認為，這種依賴讓 Circle 在穩定幣市場的競爭力不如獨立發行的 Tether。
新進穩定幣發行商面臨的挑戰
擴大觀察範圍，Hayes 指出新興穩定幣發行商將面臨愈發嚴峻的困難。現有大型交易所如 Binance、Coinbase 和 Kraken 已與 Tether、Circle 等穩定幣合作，Hayes 認為新進者的進入門檻幾乎已高不可攀。
他還提到，傳統金融機構與 Web2 平台（如銀行和社群媒體）也積極佈局穩定幣業務，使市場進一步被大者掌控。
Hayes 表示：「穩定幣發行商必須利用加密貨幣交易所、Web2 社群巨頭或傳統銀行的管道。」他同時指出，沒有大型合作夥伴的新發行商很難立足，市場愈發封閉於新進者。
Tether 據 Hayes 表示，僅靠百人以下精簡團隊，便能高速擴張並擔負全球金融系統的重要角色；相反，連擁有 30 萬名員工的摩根大通等金融巨擘，要複製 Tether 模式亦十分困難。
儘管 Tether 經多年發展打造了強健架構，Hayes 也坦承其團隊規模小，成就更為難得。這使 Circle 及想要挑戰 Tether 地位的新加入者面臨巨大考驗。
穩定幣將由集中化機構主導？
Hayes 還預測，未來更多穩定幣發行商勢必靠攏大型機構。他認為，社群平台與銀行有可能推出自家穩定幣，令市場進一步集中在少數巨頭手中，這也讓監管環境更複雜。
例如美國銀行最近宣布計畫發行穩定幣，顯示大型銀行急於搶佔數位資產領域。隨著傳統金融機構與科技巨頭測試穩定幣潛力，市場競爭只會更加劇烈。
儘管有諸多擔憂，Hayes 建議大家不要放空 Circle 股票，因市場炒作及投機資金仍可能推升股價。他說：「應該放空 Circle 嗎？絕對不！即便 Circle 的根本模式有弱點，目前高度熱度下股價還可能繼續走高。」
Hayes 認為，若看好 Circle 前景，不如投資於 Coinbase（COIN），此公司業務更為多元，並且能從 Circle 上市及穩定幣發展中受益更多。
最後觀點
Circle 及其他穩定幣發行商未來仍充滿不確定性。儘管產業快速成長，卻也變得愈發集中，無論是像 Tether 這樣的主導勢力，還是掌握大量資源的銀行與社群平台，都掌控市場版圖大宗。
Circle 上市讓它進入主流目光，但 Arthur Hayes 對其高度依賴 Coinbase 發行的長期可行性仍抱質疑態度。隨著穩定幣市場逐漸成熟，業界新血將更難破局，而既有競爭的壓力也會有增無減。
接下來幾個月，產業談論焦點可能會轉向相關監管進展，以及穩定幣在更廣泛金融體系中扮演的角色。尤其是美國穩定幣監管政策的討論，勢必左右此市場的發展格局。